万达困局： A股到港股，6000亿剩1800亿

锋雳王文华

港交所一道槛，万达系兜兜转转，始终还是没绕过。

2022年4月22日晚，上市招股书失效一天后，万达商管锲而不舍再度向港交所递表。2016年9月，王健林认为万达商业的估值被严重低估，选择从港交所退市，退市前总市值为2376.8亿港元。

从港交所退市后，万达系依然没有摆脱陷入了进退两难的境地。一再与资本市场失之交臂。先是为在A股上市蛰伏超五年之久，再到珠海万达商管（简称“万达商管”）单独拆分欲登陆港交所，岁月蹉跎，又是许久。

上市时嫌被低估，要退市；退市了又要再上市，难。

私有化之后，进退两难

A股上市这件事上，王健林没有踩到点。

万达选择申请A股上市之时，恰逢监管层对房地产调控加码，融资环境趋严，房企在A股的IPO几近停滞，2016年和2017年，未有房企上市。2018年，仅有南都物业一家成功上市，主营业务是物业服务，而不是房地产开发。

上市遥遥无期，对赌协议眼看就要到期。当初的私有化退市，成了一把双刃剑。

按照约定，如果退市满两年或在2018年8月31日前，万达商业未能在A股上市，则需以每年12%的单利向境外投资人回购全部股权，以每年10%的单利向境内投资人回购全部股权。

2018年1月，王健林为万达商业引入新战投，投资额340亿元，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的14%股权。但同样签订了对赌协议，2023年10月31日前完成上市。

此后，苦等三年多后，上市依然未果，留给万达的时间不多了。2021年3月，万达商业宣布撤回A股上市申请。10月，万达在港递交招股书，拆分轻资产子公司珠海万达商管上市。

不过，此时港交所的上市环境已经发生变化。与前两年房企物业板块纷纷港股上市的热闹场面不同，2021年下半年，港股物业板块热度降温，港交所开始收紧房企及相关行业的IPO申请并出台新规。自2022年1月1日起，对上市企业基础盈利门槛提高60%，规模小、盈利差的房企上市难度加大。

再加上今年以来，疫情冲击、俄乌冲突，美联储缩表预期等大环境影响，港股市场震荡下行，市场持续低迷，这样一来，万达商管或将很难收获一个满意的估值。

2021下半年利润暴涨

大环境不友好，万达商管自身也面临着不小的经营压力。随着万达商管在管商业广场及在管建筑面积的不断扩张，收入不断上涨。2018年至2021年，营收由110.23亿元增加至234.8亿元。

不过，万达商管净利润此前呈现持续下滑趋势，陷入了“增收不增利”的窘境。2018年至2020年，万达商管的净利润由20.22亿元下滑至11.12亿元。

2021年，净利润却突然暴涨215%至35.12亿元。2021年万达商管的净利润仅6.6亿元，这意味着下半年的净利润大涨至28.5亿元。

净利润为何在2021年大幅上涨？万达商管解释称，是由于收入的增长所致。

2021年5月，万达商管开始对委托管理模式下的运营管理服务收取服务费，带动这一模式下的商业管理服务收入由2020年的6240万元猛增6119.9%至38.81亿元。同时，物业管理服务收入和增值服务收入增加。

尽管2021年有35亿的净利润，但依然解不了万达的窘境。万达商管引战时签署的对赌协议要求，万达商管在2021年至2023年的净利润分别不低于51.9亿元、74.3亿元、94.6亿元。如若未达成，大连万达商业及珠海万赢将对投资者进行补偿。

从招股书数据看，2021年实现净利润35.12亿元，距离对赌的51.9亿元还有很大的差距。不过，万达商管称，2021年预估实际净利润已达到目标净利润的要求。

招股书展示的对赌协议显示，2021年预估实际净利润不低于51.9亿元的的计算方法是基于自2021年1月1日起实施运营模式改变等假设，2022年及2023年则按扣除非经常性损益后计算净利润。实际上，万达商管自2021年5月开始调整运营模式，对委托管理模式收取运营管理服务费，也就是说万达对赌的2021年净利润计算方法主要参考调整运营模式后产生的净利润。

“大象”缓慢转身

万达商管的另一层压力来自对母公司万达集团的高度依赖，这也是房企旗下的物业公司的通病。

万达商管的主营业务是为商业广场提供运营服务，包括商业管理服务，物业管理服务及增值服务。目前，万达商管共管理420个商业广场，管理面积5921万平方米，2019年至2021年平均出租率98.8%。

万达商管采用委托管理和租赁运营两种运营方式。委托管理模式是万达商管全权负责管理商业广场，收入主要来自运营管理服务费、开业前咨询服务费、物业管理服务费等。

租赁运营模式是从业主处承租，并将商业广场内的商业空间出租给商户，同时全权负责管理商业广场。收入除了开业前咨询服务费、物业管理服务费和增值服务费外，还包括从商户处收取的租金。

根据此前招股书披露，万达商管在管的420个商业广场中，有285个母公司万达集团集团商业广场采用委托管理模式，135个在管独立第三方商业广场中有95个采用租赁运营模式。2018年至2021年，万达集团为万达商管贡献的收入比例由81%降至69.7%，尽管比例持续下降，但业绩严重依赖母公司显而易见。

此前，万达宣布全面实施轻资产战略，不再开发持有重资产项目。这意味着万达商管的营收增长对母公司的依赖将减弱，未来只能寻求更多的第三方业务。

招股书显示，万达商管在管的独立第三方商场数量逐步增加，由2019年的71个增加至132个，占比由22%增加至31.7%。截至2021年年底，万达商管有161个储备项目，包括139个独立第三方项目。

作为商管行业的“大象”，万达商管未来业绩能否持续达到承诺，仍是未知之数。但近几年房企的估值环境，相当不乐观。

从港交所退市前一年，2015年9月，证监会就已受理了万达商业的招股书申请书，当时有声音称万达商业市值有望达到6000亿元。

2021年10月，万达商业将万达商管拆出上市时，估值仅为，1800亿元。